地产销售回升，利率债收益率存在上行压力

房地产销售回暖，利率债收益率有上行压力—固定收益专题—20220619

1—6月份以来，房地产销售面积出现小幅回升。

6月份以来，房地产销售面积出现边际回升6月以来，30个大中城市商品住宅成交面积持续上涨，周都成交面积接近2022年以来的最高值

2.我们认为房地产销售的复苏是由多种因素推动的。

我们认为，由于房贷利率，经济基本面改善，基数效用等因素的影响和推动，当前房地产销售的边际复苏是合理的。

第一，房地产销售面积回升的关键原因在于房贷利率的降低2019年后，一般贷款利率与房贷利率的利差逐渐缩小，2020年后甚至出现剪刀差房贷利率高主要是因为房地产市场的调控可是，最近央行的政策发生了重大变化5月份，央行下调了5年期LPR，推动此前过高的抵押贷款利率同步下调房贷利率下调可以缓解当前房地产需求端的下行压力，也是对过去房地产抑制政策的调整

第二，居民资产负债表递减的逻辑在中国不成立资产负债表衰退的典型例子是上世纪90年代前后的日本，当时日本金融资产和房地产的双重崩盘导致私人部门的资产大幅缩水，从而抑制了社会的扩张意愿另一方面，在中国，2022年以来金融资产和住房市场的下降幅度远小于日本上世纪90年代，下降不会导致资产负债表的下降与此同时，最近一系列稳定房地产的政策也将有助于修复资产负债表

第三，居民购房是顺周期行为，经济基本面的改善会提振其购房意愿2021年下半年以后，出于对政策和经济基本面不确定性的谨慎，居民收入增速上升，而支出增速下降，储蓄率上升，房地产需求下降当前，伴随着多地疫情缓解，稳增长政策持续发力，经济基本面企稳回升与此同时，房贷利率逐步下调，多地放开限购居民信心逐渐恢复，购房意愿回升在情理之中

第四，目前房地产销售的低增长率与基数效用高有关2021年房地产销售面积前高后低，导致2022年上半年房地产销售基数较高因此，目前房地产销售基数较高也是房地产销售同比增速较低的重要原因受2021年下半年房地产销售下滑影响，2022年下半年基数将明显下降，由高基数效用转为低基数效用

3.房地产销售回暖对房地产债有正面影响，但对利率债收益率有上行压力。

首先，我们认为边际复苏将对房地产债务产生良好影响2021年下半年以来，房企一直饱受房地产销售不景气，回款困难等因素的困扰市场对房地产债券也缺乏信心，房地产债券下行压力大，信用风险大房地产销售回暖有助于恢复市场对房地产行业的信心，缓解房地产企业面临的资金压力和信用风险，对房地产债务也有积极影响

其次，房地产销售回暖有利于社会金融的回暖，有利于信用的进一步修复5月社会融资数据显示，居民中长期贷款依然疲软，中长期贷款仅增加1047亿元，同比少增3379亿元6月房地产销售边际改善对居民中长期贷款修复有积极作用，同时对社会融资有重要支撑，后续信贷将继续修复

再次，房地产销售的回升将有助于缓解市场目前面临的资产荒局面4月以来，资产荒再现由于缺乏优质资产，信用债一级市场抢债，认购倍数创新高票息资产成为市场追捧的对象，收益率和利差不断下降房地产等相关优质资产的缺失是资产荒的重要原因房地产市场的回暖将在一定程度上填补金融资产的供给空缺，缓解资产荒问题

最后，我们认为房地产销售回暖将导致利率债市场进一步承压，利率债市场收益率可能继续上行房地产市场的疲软是市场对未来经济不确定性持谨慎态度的主要原因之一但近期房地产销售数据的回暖可能会边际修复市场对经济基本面的预期，因此债市收益率可能存在上行风险

风险提示:政策推进不及预期，国内疫情反复。